ГлавнаяАналитика и новостиПосле Ренци и перед Ле Пен: сценарии для 2017 года
Алексей Голубович CIO, главный стратег, управляющий директор
Личное мнение

После Ренци и перед Ле Пен: сценарии для 2017 года

Почему результатом итальянского референдума может стать падение курса евро
Результаты итальянского референдума подтвердили прогнозы инвесторов и аналитиков в главном, но намного превзошли ожидания в том, что против предложений премьер-министра Маттео Ренци о реформе Конституции проголосовало намного больше итальянцев, чем «за». Это уже привело к серьезному повышению оценки шансов правых и популистов на выборах во Франции в 2017 году, а затем и в Германии. Ведь даже если Марин Ле Пен и не может занять президентское кресло, повышение доли правых в парламенте изменит политику Франции в сторону «экономического национализма» и привлекательность евро еще упадет.

Эти перемены происходят во многих странах.  Инвесторы боятся их все сильнее, глядя на три крупнейшие после Германии страны еврозоны — Францию, Италию, Испанию. Их экономики на грани рецессии, причины которой лежат не столько во влиянии единой валюты на конкурентоспособность, сколько в многолетнем доминировании социальных приоритетов над экономическими. Искусственное поддержание занятости за счёт предпринимателей, излишняя нагрузка на бюджет (налогоплательщиков) из-за псевдобезработных, евробюрократов, экономических мигрантов (особенно во Франции) и из-за неокупаемых инфраструктурных проектов (в Испании).

Неэффективна и фактически «субсидируема» банковская система, где стоимость банковских проблемных активов достигла $50 млрд, или 21% от ВВП, или 17% от всех кредитов в Италии и около 8% от кредитов в Испании (в то время как в Германии это 2,5-3% кредитного портфеля).

Растет и госдолг (у Италии — уже 132% ВВП, у Испании — почти 100%, у Франции — 97%), а сохранять ради его обслуживания ставки в 0% — значит «убивать» все банки и продолжать печатать деньги ради спасения слабых банков. И одновременно опускать курс евро до паритета с USD и ниже, разгоняя цены на импортное сырье, зарплаты и инфляцию. На протяжении 15 лет рост ВВП  в среднем — около 0% в Италии и ниже 0,5% во Франции.

Многие считают, что Италии уже не выгодно евро, из-за которого ее промышленность теряет рынки в пользу преимущественно немецких производителей (а глобально — и китайских). Часть итальянского «реального сектора« может поддержать возврат к лире (сейчас это трудно провести, т. к. население потеряет 10-20% сбережений — но что если евро продолжит падение?)

В результате банкиры в Европе, делая свои экономические прогнозы, смотрят в основном на политику, т. е. на решимость Европейского центрального банка (ЕЦБ) продолжать политику «спасения слабых» (почти всех в зоне евро, кроме Германии и Нидерландов) и не сворачивать стимулы в следующем году. Пока ЕЦБ не способен принять новые реалии, а «правые» еще не могут его заставить. Поэтому при все большем отрыве растущей американской экономики от ЕС, курс евро к USD благодаря ЕЦБ определяется в основном разницей между ставками в США и в еврозоне. Обычно ЕЦБ тормозит в необходимых изменениях политики на полтора-два года относительно ФРС. Так было и при спасении от кризиса 2008-2009 годов (программы ЕЦБ ввели на полтора года позже, чем QE в США), так происходит и сейчас. А когда ЕЦБ прекратит в 2017 году политику «нулевой ставки», то он, возможно, не сможет продлить и «тейперинг» — программу покупки активов (в основном гособлигаций проблемных стран ЕС) и, как только рынок поймет это, будет еще одна волна бегства из евро и номинированных в нем бондов.

Те, кто не верит в серьезный рост евроскептицизма, считают, что ЕЦБ не поднимет ставки даже при победе на выборах в следующем году правых политиков, несправедливо называемых «популистами» (якобы находящими поддержку избирателей только на риторике против «мигрантов», «нахлебников» и «иностранных корпораций»). По их мнению, первое повышение в еврозоне случится не ранее 2020 года (хотя еще в октябре 2016 году предполагалось, что это произойдет не раньше чем через 60 месяцев — в 2021 году).

Текущая доходность по гособлигациям стран еврозоны не дает представления, к каким изменениям в покупках активов готовится рынок. Оценки инвестбанков (Morgan Stanley и др.) основаны в основном на опросах клиентов, которые ещё в начале декабря не ждали от ЕЦБ сокращения стимулов в 2017 году. Поэтому, несмотря на высказанные выше опасения за судьбу евро и номинированных в нем активов, краткосрочные (три-шесть месяцев) сценарии аналитиков для единой валюты на ближайшие полгода не оптимистичны:

Первый сценарий: ЕЦБ продлит до середины 2017 года действие программы выкупа облигаций на сегодняшнем уровне €60 млрд  в месяц (до декабря было €80 млрд). В это еще верят большинство участников рынка, хотя энтузиазм снижается. Курс евро к доллару при этом на будет снижаться, а если будет, то медленно, но только с учетом того, что для продолжения программы нужно внести в нее изменения:

- Отказ от параметра capital key (доля страны в капитале ЕЦБ, от которой зависел объём средств ЕЦБ на выкуп облигаций этой страны) при распределении средств на покупки. Это означает сокращение доли качественных (т. е. германских) облигаций, при росте доли «европейской периферии» (что означает шанс даже на укрепление евро). ЕЦБ даже не нужно заявлять о планах отказа от capital key (это вызовет волатильность), а достаточно лишь «намекнуть».

- Увеличение покупки облигаций с минимальной доходностью (ниже ставки по депозитам) и сокращение минимальной дюрации выкупаемых бондов с двух лет до года означает дальнейшее снижение курса евро (в том числе потому, что вновь повысит цены и снизит доходность по немецким облигациям с близким сроком погашения).

- Изменение максимального предела объема покупки на одного эмитента приведет к росту цен на облигации Германии для всей кривой доходности (от годовых до 30-летних). Евро будет снижаться к доллару быстрее, если доходность в Германии снизится сильнее, чем доходность в США (увеличив тем самым дифференциал). Валюта более чутко реагирует на ставки по краткосрочным бумагам, например, по двухлетним облигациям.

- ЕЦБ может попытаться решить проблему дефицита облигаций по принятому им варианту программы (тейперинга), особенно в связи с ростом использованием краткосрочных бумаг. В случае успеха доходность может вырасти, что приведет к укреплению евро (но вряд ли более чем на 1%).

Поэтому первый сценарий скорее умеренно негативен для евро.

Второй сценарий: снижение ставки ЕЦБ еще на 10 базисных пунктов. Обычно рынок не верит в такие варианты (только минус 3 базисных пункта закладываются в цену до конца 2017 года). Но если подобное произойдет, курс евро к доллару может упасть на 2-3%, подстегиваемый падением доходности на ближнем конце кривой. Это негативный сценарий с риском краткосрочного падения до паритета.

Третий сценарий: продление срока действия программы ЕЦБ (покупка бондов) с сохранением всех основных параметров более чем на полгода. Нестандартный ход для ЕЦБ, ранее он такого не делал, поэтому подобное решение удивит рынки. Курс евро при этом, скорее всего, двинется к паритету с долларом.

Четвертый сценарий: вся политика ЕЦБ в 2017 году будет оставлена без изменений. Евро вырастет (позитивный сценарий), т. к. рынки воспримут это так же, как решения ОПЕК. Но пределы роста курса будут зависеть от того, как ЕЦБ объяснит свое решение, и каким образом он будет его выполнять. Доходность германских гособлигаций, скорее всего, резко вырастет, итальянские спреды расширятся, нейтрализуя бычью динамику евро.

Пятый сценарий: продление срока покупки только корпоративных облигаций, но не государственных (сейчас доля корпоративных облигаций в программе ЕЦБ — 10%. Продлив покупки только в этом сегменте, ЕЦБ фактически начнет сворачивание программы для гособлигаций. Этот сценарий оптимистичный для евро, но очень маловероятный.

Скорее всего, в ближайшие шесть месяцев от ЕЦБ можно ожидать первого или второго сценария.



финансы и инвестиции, евро

Читайте также

Комментарий Великолепная пятерка. Чем всплеск интереса инвесторов к интернет-гигантам отличается от бума доткомов Алексей Голубович

Каковы перспективы нынешних лидеров? Например, будущее компании Apple зависит от поддержания популярности моделей iPhone, но им уже дышат в спину азиатские конкуренты

инвестиции, it, доллар